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吴晓求:2019,回归金融的常识与逻辑

2019年02月11日 17:06:53 

  •   吴晓求中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长、一级教授(金融学)。担任全国金融专业学位研究生教育指导委员会第一副主任委员、国务院学位委员会应用经济学科评议组成员、国家社科基金管理学科评审组成员等社会学术职务。在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》等重要学术期刊发表论文百余篇,近两年代表性著作主要有《思与辩——中国资本市场论坛20年主题研究集》(2016)、《股市危机——历史与逻辑》(2016)、《中国金融监管改革:现实动因与理论逻辑》(2018)等。

      过去一年里,在中国改革开放40年经验的回顾与总结中,我们清楚地看到中国金取得了巨大的发展。那么,在未来新的阶段,中国应当如何选择自己的现代金融体系之路?2019年,中国金融业又将如何找准定位再创辉煌?日前,中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求就此接受《理论周刊》专访,他认为:中国金融40年改革和发展的成就,已经为中国未来的大国金融构筑了坚实基础。当前,只有回归金融的常识与逻辑,对金融风险、金融监管、金融创新以及资本市场的功能等基本问题想通看透,才能更好地完成下一阶段的中国现代金融体系建设。

      未来的大国金融已经有了坚实的基础

      《金融时报》记者:改革开放40余年,中国经济取得了举世瞩目的发展。您认为在这一过程中,金融发挥了何种作用?

      吴晓求:经济和金融始终是分不开的。1978年人均GDP 在100多美元,到2018年则接近1万美元,这其中金融起了特别重要的推动作用。而且这40年中,金融增长速度远远比经济增长速度快。经济的货币化率,也就是M2与GDP之比由1978年的0.318到现在的2.1。有些人通过这个指标来说明金融资产有巨大的泡沫,因而要防范金融风险。还有另一种认识,认为这是中国经济金融深化程度提高的表现,金融对经济的渗透率在加强。我认为,在目前的环境下,金融资产存在一定泡沫,但另一方面,应该说金融对中国经济的影响力大幅度提升了,中国经济的金融化程度大幅度提高了,我们要更多地把它看作一个深化的指标。在货币或金融资产快速增长的过程中,为什么中国没有出现恶性通货膨胀?为什么中国没有出现真正意义上的金融危机,这是需要研究的。有人说,中国货币出现了严重的超发,我对此始终是不同意的。

      实际上,在中国40年的经济发展中,中国创造并维持了实体经济与金融之间非常巧妙的杠杆关系,央行非常好地运用了金融杠杆、集中了金融资源来推动中国经济的增长。从这个角度上说,中国经济金融关系有独特的中国经验。过去40年,在没有发生恶性通胀以及未出现严重金融危机的情况下,中国经济和金融总体上看是健康的,中国经济的竞争力得到了全面提升,中国金融的竞争力和健康程度大大超过过去任何时期,且不说与1978年、1980年比,即便与以往任何时期比,都处在不断提升竞争力的状态。中国的央行是优秀的央行,我始终对人民银行给予高度评价。它非常了解中国经济的实体状况,非常好地利用了金融杠杆推动着中国经济的增长。经济处在不同周期阶段,需要运用逆周期原则来调节中国经济所遇到的问题。人民银行很好地进行了一系列金融创新,没有恪守原来传统三大货币调节工具,在创新流动性工具的同时,灵活地调节市场流动性。中国经济发展模式、中国外汇结售汇模式、中国货币发行模式的特点,特别是它们之间的关系,这里面有大量的研究空间和内容,我们的学术研究需要深入,不能望文生义。

      改革开放以来,一方面基于收入增长和社会需求变化的市场脱媒力量,另一方面借助技术的力量,中国金融取得了巨大的进步。从金融结构、市场化程度、国际化比例看,中国金融开始具备大国金融的特征,已经具备构建现代金融体系的基础。这就是今天的现实,也是未来的起点。

      金融的本质就是风险

      《金融时报》记者:我们在取得一定成就的时候,往往不自觉地会有一种行为惯性,觉得人定胜天,主观意志可以凌驾客观之上。在经济金融的运行过程中,是否也会有这种情况出现?

      吴晓求:我们经常会看到,经济稍微好一些,有些人就蠢蠢欲动,忘记了市场给我们带来的福利;在经济不好的时候,又开始想起市场,希望市场能帮他们渡过难关。实际上,这种对市场规律的不尊重,就是对“市场是什么”在常识上存在误区。

      对于市场如此,对于金融也有这个问题。我们在实践中不断背离金融的常识,破坏金融正常的规律,所以,理解“金融是什么”这个常识就变得特别重要。只要你尊重常识,社会就一定会前行,也就是说社会进步力量来自于尊重常识。

      有人说金融的本质是融通资金,这个回答不能说是错的。融通资金可以说把传统金融的基本要点讲到了,但在现代金融框架下去理解,风险的跨期配置可能也非常重要。在我看来,金融的本质就是风险,任何一项金融活动都有内生的风险。这实际上在告诉人们金融风险可以配置,但不能消灭。深刻理解这个常识,就可以制订出符合现代

      金融规律的政策和法律规范。

      《金融时报》记者:那么,您是如何看待金融风险和金融危机的?

      吴晓求:有人谈到金融风险很害怕,谈到金融危机更害怕。金融与生俱来就有风险,从风险到危机有一个复杂而漫长的衍生过程。有时候可能是风险的种子,但不见得一定是风险。如何看待金融风险变得非常重要。从风险到危机至少要经过这么几个阶段:个体风险-局部风险-系统性风险-全面金融危机。金融危机的爆发会经历这个复杂的过程,理论研究必须要找到这种风险衍生过程的节点,在哪些节点中会扩大它的风险乘数。

      研究历史样本、危机案例是很有意义的。如果把这些样本研究透了,中国未来一旦遇上这种情况,就有可参考的案例。日本这个国家需要研究,有一段时间,我们盲目崇拜日本的银企模式,其实日本的银企模式不适合于中国。虽然房地产有巨大泡沫,但金融是安全的,股市出现如此巨大的危机,我们的金融体系是安全的,这得益于我们的分业监管、分业发展模式。我们必须要研究美国金融体系及其结构,真正的大国金融结构只有美国和中国。美国金融体系有很好的弹性,风险过后有很强的再生能力。2008年金融危机对美国而言,只有短暂的两三年影响,今天,美国的金融体系又是全世界最有竞争力的。10年前发生了一次重大金融危机,10年过后的今天竟然还有如此强大竞争力,我们必须研究其中的奥妙。

      研究这些案例之后会得出一系列结论,会清楚哪些环节是需要控制的。金融危机从日本和美国来看,房地产泡沫一定是个导火索。房地产泡沫如果在金融体系不断地得到放大,资产收益率低于债务成本时,危机就会很快到来。从金融风险到金融危机是个漫长过程,潜在风险变成现实风险实际上也有个过程。很多风险在金融体系中会自然免疫掉,不要害怕它。我们需要深入了解从风险到危机的每个节点。我希望中国未来的金融体系一定要有结构弹性,一定要走市场化模式、开放的道路。封闭的金融体系一定是脆弱的,如果市场化程度不高,一切融资、金融活动都要通过传统商业银行来完成,中国的现代金融体系是不可能建设起来的。

      金融监管是什么

      《金融时报》记者:有了对金融本质的认识,金融监管的方向是否就不易发生迷失?

      吴晓求:可以这样理解。金融监管主要是制定一系列规范人们行为的准则,约束并收敛风险。你若遵从这些行为规范和准则,风险就可能不会爆发,即使爆发,也会处在收敛状态。金融危机发生的概率大幅度降低。金融监管能消灭风险吗?显然不可能。有人以为,加强金融监管就可以消灭风险,这是幼稚而外行。风险是永远不会消灭的,金融存在一天,风险就存在一天,无论是市场化金融还是中介金融都是这样。金融与风险共存。这里涉及到金融监管的核心理念。制定金融行为规范和准则目的是衰减金融风险,不是消灭风险。金融监管通过相应的制度设计和技术指标,促使风险衰减或收敛,进而降低出现金融危机的概率。

      为什么新金融业态、互联网金融有时会出现一些问题,是因为我们没有制定一个与互联网金融相匹配的金融监管准则,形成相应的风险衰减机制。为什么中国商业银行总体状态比较好?是因为我们总结了多年的经验教训,特别在巴塞尔协议III基础上,按照中国的实际情况,制定了中国版的巴塞尔协议III。我们严格按照这个规则来监管商业银行。中国金融虽然出了一些问题,但中国商业银行总体上看是健康的。

      定位清晰的规则很重要。资本市场总有些动荡,就是因为规则的精髓没有把握好。互联网金融是第三金融业态,资本市场是第二金融业态,这两种业态在准则制订和风险理解上有一定误差。实际上,资本市场最重要的是透明度,必须把透明度监管放在特别重要的位置,透明度监管是资本市场监管的基石。股票定价、股价水平与证监会没有关系,证监会监管的重点在于上市公司的信息披露是否按照规则披露。证券监管不能因为市场周期的变化而变化,证券监管永远只有一个标准就是透明度。市场变化有其自身的规律,要尊重它。如果市场变动真的到了影响整个金融体系安全的时候,央行会出手的。央行是维护金融体系稳定和安全的最后机制。市场监管部门只监管市场透明度。

      我们要深刻理解金融监管的核心使命,不要出现因市场变化而表现出强弱不同的监管。从这个意义上说,监管没有周期变化。我不太喜欢强监管、严监管之类的提法,喜欢的是依法监管、规范监管。

      为什么要进行金融创新

      《金融时报》记者:金融监管的核心使命明确了,金融创新的思路是否就可以放开一些?

      吴晓求:这也是需要研究的问题,涉及到金融创新与金融监管的关系。金融创新对中国来说,是中国金融进步的重要力量,中国金融还处于相对落后的状况,创新是中国金融不断进步的根本动力。判断金融创新是否恰当是有标准的:金融创新一定是来自于实体经济的需求。实体经济不仅仅指产业,也来自于老百姓的需求,老百姓呼唤新的金融服务,我们就要创造出这种金融服务,不能漠视实体经济和老百姓对金融创新的呼唤。他有这个需求,你就要提供相应的供给。有人就想,能不能有个金融机构能满足他综合式的金融需求,不想找那么多机构,就想有一家金融机构提供这种综合式金融服务。找一家金融机构,既可以提供保险类金融服务,又能做资产配置,还能保证必要的流动性,但中国没有一家这样的金融机构能提供这样的金融服务,因为我们金融制度还不允许。如何满足客户和实体经济的需求是判断金融创新的唯一标志。能最大限度地满足客户的需求,而且这个服务是低成本、高效、便捷的。这样的金融创新应该得到支持。

      金融的创新包括制度创新和技术创新两个层面。制度创新里又包括工具、结构、服务、体制等一系列创新。现在的问题是,一切规则的制定都是以金融机构自身的利益为先。比如,本来我有一笔二十年期限贷款,有一天我想一次性把贷款提前还掉,据说实际操作中要付出比较高的成本。这种金融服务就存在问题,金融创新本质上是要挑战这种垄断。社会、居民、企业是需要得到很好的、便捷的金融服务,不能保护设置各种关卡的金融服务。再比如,一些人有钱了,要进行资产配置,其中股票是很重要的组成部分。但我们的股票市场上都是工业时代的重化工企业的股票,缺乏成长性,为此我们就要认真理解资本市场功能是什么,进而改革中国的股票发行体制。

      资本市场功能是什么

      《金融时报》记者:资本市场的功能还需要再认识吗?

      吴晓求:需要,这也是常识。有人说资本市场是融资的地方,这种理解有偏差,我们一开始的确把资本市场作为融资的场所,认为是传统金融融资的机构外延伸。正是因为这种理解,我们在很多规则上就会重视为融资者服务、为上市公司服务,投资者的利益放在次要位置。其实,资本市场最重要的是财富管理,它之所以存在,是因为传统金融体系、商业银行没有财富管理的功能,资本市场有财富管理的功能。资本市场有财富管理功能意味着资本市场上的上市公司一定要有成长性。这就是资本市场的逻辑。资本市场上的基础资产是要有成长性的,上市公司是要有成长性的。这个成长性来自于哪里?显然不是来自于成熟企业。但这类企业是没有成长性的,定价已经达到历史的辉煌,接下来就可能是慢慢衰退了。

      创造历史辉煌的企业有时候会成为资本市场的包袱,相反,处于青年时期甚至少年时期的企业是最好的企业,虽然今天它有些缺点,有不足,有亏损,但由于它处在青少年时期,希望是很大的。我们在选择上市公司时,制定上市标准时,对企业的未来考虑不多。由于我们的资本市场被简单地定位于融资的市场,把银行信贷的原理嫁接到资本市场中来,这样的理念是不正确的。实际上,资本市场上市公司的灵魂是成长性,而不是成熟性,企业过度成熟意味着这个市场没有成长性。为什么中国经济增长速度在资本市场上没有体现出来,原因就在这里。来源自实体经济的这些上市公司过去多注重历史业绩和现状、未来的成长性关注不够,以至于腾讯、阿里巴巴、小米和一些独角兽企业都要到境外上市了,剩下了钢铁、煤炭、水泥等传统企业,这个市场怎么会有成长呢?这些传统工业企业当然重要,中国现代化建设没有钢铁企业怎么行呢?房地产发展没有水泥企业怎么行呢?但是它没有成长性。当你把资本市场定位为财富管理的市场,你对上市的标准就会调整,就会基于企业未来的成长性,就不会重历史、重现状、重盈利,就会重未来的成长性。这就是资本市场的逻辑。

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